文丨木清

近日，2021年IPO折戟科创板的海和药物再次递交上市讲演材料。

时隔五年，公司实现三款抗肿瘤新药海表里获批上市，但光鲜的交易化落地背后，累计未弥补耗损近28亿元，盈利无期；产物销售一皆外包、无自主交易化团队；身处抗肿瘤红海赛谈，产物扎堆竞争严峻；重叠多轮1元廉价股权转让的争议，让本次IPO前路变数重重。

【深耕抗肿瘤，持续耗损难止】

海和药物依托中国科学院上海药物议论所科研资源起家，历程十多年新药研发，现已落地谷好意思替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款交易化产物，其中两款顺利登陆日本并纳入当地医保，成为公司中枢收入着手，同期还享有已上市的1类新药香雷糖足膏大陆地区销售分红权柄。完成从临床型Biotech向交易化药企的转型，亦然国内为数未几实现新药中日双获批的翻新企业。

依托三款产物落地，公司营收实现阶段性增长，但多数耗损问题遥远未能破解。招股书显现，公司累计未弥补耗损达27.97亿元。

▲累计耗损，着手：招股书

2023-2025年（简称：阐发期），公司营收步骤为3383.16万元、4.14亿元和3.89亿元，2024年受益谷好意思替尼放量营收大幅暴涨后，2025年收入同比回落5.97%；同期归母净利润链接耗损，三年耗损总和10.48亿元，划分亏5.37亿元、2.44亿元和2.67亿元。即便多款产物连续获批、部分品种进入国度医保，依旧难以扭转耗损态势。

▲策划功绩情况，着手：招股书

耗损根源一方面在于翻新药研发的刚性高进入属性，为了获得长足的竞争力，研发进入不可停。公司在艾普好意思妥司他等未交易化管线上的研发进入刚性较强。2025年因谷好意思替尼拓展稳健症临床磨练程度不足预期，公司计提3557.44万元成就支拨减值，进一步抬升当期耗损。

▲财富减值损失情况，着手：招股书

另一方面，公司营收结构比拟单一，功绩高度依赖谷好意思替尼单品，2025年该产物营收近3.3亿元，占总收入比重超84%。口服紫杉醇2026年才纳入我国国度医保目次，刻下阛阓尚在设备。瑞索利塞仅在日本上市，国内上市苦求仍在鞭策，两款新品短期难以形成灵验营收补充。

从行业层面来看，翻新药企业新药上市初期渊博耗损属于常态，但海和药物营收增长乏力、耗损常态化，单一产物托底的交易模式抗风险能力薄弱。若后续在研品种临床鞭策受阻，公司可能持续耗损。公司在招股书中也标明，上市后可能短期内仍将处于未盈利情景。

【依赖互助方卖药，估值大打扣头】

从交易化模式来看，海和药物遥远莫得自建销售体系，三款中枢产物国表里销售一皆对外授权互助，高度依赖第三方药企落地阛阓，由此变因素成浅陋、策划被迫、估值大幅缩水三大弊病。

招股书显现，公司在册职工仅133东谈主，其中85名为研发东谈主员，未见其构建专科的销售团队，公司的产物销售依赖互助方。其中，谷好意思替尼大中华区交易化交由石药集团全权运作，口服紫杉醇国内销售寄予三生制药；谷好意思替尼和瑞索利塞日本阛阓则独家寄予日本大鹏药品，公司主要收取联系的技艺许可及特准权使用收入。“销售外包”模式能省去自建渠谈的大额开支，但结尾药品绝大部分利润由互助方享有，海和仅能获得极少销售分红，产物放量红利很难好意思满已矣。

国际BD互助中，谷好意思替尼与瑞索利塞日本授权统统带来首付款及里程碑总和约14亿元，但款项按研发、上市节点分期兑付，无法一次性增厚当期利润，平常现款流仍靠国内药品分红维系。交易模式短板直不雅体当今估值变化上，2021年首轮IPO讲演时，公司规划募资31.5亿元，刊行股数及刊行占比≥10%，AG游戏AG Game对应的最高上市估值达到了315亿元；而在2023年外部股东增资后，估值却仅有68.2亿元，不到最岑岭时的三成。本钱阛阓仍是用订价对其外包销售模式给出负面反映。

▲估值情况，着手：招股书

除此除外，公司上市产物自研成色杂沓不皆。口服紫杉醇2017年从韩国药企引进，自研性最差；谷好意思替尼为和上海药物所聚集共同成就；三款产物中惟一瑞索利塞为弥散自主研发。早年IPO被问询的“外购产物占比高、自研实力不足”的问题，在本次讲演中依旧未能从根底上处分。

▲对于科创属性的质疑，着手：问询函回话阐发

【赛谈竞争热烈，信得过解围难题】

国内抗肿瘤靶向药历经多年本钱扎堆布局，行业逐步步入红海竞争阶段。海和药物依靠小众细分靶点实现三款产物各异化获批，但细分病种阛阓天花板受限，在研管线又扎堆热点靶点，耐久发展空间受限。

已上市产物各有短板。谷好意思替尼针对MET ex14跳变非小细胞肺癌，该突变仅占肺癌患者3%-4%，举座基数有限，赛谈内已有诺华卡马替尼、默克特泊替尼和赛沃替尼同台竞争，入口药凭借各人临床数据占据高端阛阓，赛沃替尼依托先发上风深耕下层，谷好意思替尼仅靠医保廉价霸占份额，且未能获批MET扩增稳健症；口服紫杉醇是各人独家口服剂型，诡秘打针紫杉醇集采内卷，但恒瑞医药、石药集团、皆鲁制药等头部药企均在布局同类鼎新剂型，将来独家壁垒将缓缓剖析；瑞索利塞针对卵巢透明细胞癌，虽暂无径直竞品，但国内上皮性卵巢癌中纵脱惟一10%为卵巢透明细胞癌，细分阛阓天花板不高。

在研管线方面，PARP1防止剂、CDK4/6防止剂等主力品种一皆扎堆热点靶点，这些限制有国表里产物已上市，恒瑞医药等龙头完成渠谈下千里，多量中小药企同步研发同类药物。海和药物的艾普好意思妥司他虽为国内首个报NDA的EZH1/2双靶点药物，但能否最终获批还未可知。

依靠小众靶点只可保管“小而好意思”的发展模式，难以孵化十亿级重磅品种，而热点靶点的前路还难以计算，空洞来看，耐久对公司的营收增长不利。

【1元股转引风云，融资合感性遭质疑】

除策划与行业压力外，多轮1元廉价股权转让历史留传问题，成为IPO审核环节疑窦，阛阓接连质疑公司股权订价与募资合感性。

追忆股权沿革，2016年中国科学院上海药物所通过产权来往是以8018.95万元出让19.51%国有股权至绿谷集团，之后，绿谷集团与西藏南江划分以1元的对价将其持有的19.51%和20.49%股权转让给丁健院士，丁院士统统摧毁2元拿下公司近40%股权；2018年丁院士再以0.99元/注册本钱、统统5359.7万元价款受让剩余15.48%股权，前后统统取得55.48%控股权，蓝本国资参股企业透顶转为当然东谈主控股。该批廉价股权转让亦然2021年IPO暂缓审议的中枢诱因。

相近本次IPO的2025年12月，公司以4.75元/股向丽都眷属、华盖乾宁等机构廉价配股募资4亿元，偏低的增发价钱激发部分老股东动怒。2026年3月，实控东谈主丁院士及联系方划分以1元对价，向48名股东转让统统超2030万股股份用于利益抵偿。Pre-IPO阶段接连出现1元大额股权转让，股权作价和企业内容价值严重脱节，合规性饱受阛阓诟病。

▲廉价配股，着手：招股书

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▲1元转股，着手：招股书

募资层面的疑问不异卓绝，结尾2025年末，公司账面货币资金9.83亿元，手捏近十亿闲置资金，却规划在IPO募资中拿出6亿元补充流动资金，资金使用逻辑难以劝服阛阓。

▲补充流动资金，着手：招股书

对于本钱阛阓而言，海和药物是细分赛谈特点药企，但功绩耗损、交易模式波折、行业内卷重叠股权历史流弊等多重问题并存，公司IPO能否顺利过会、召募资金订价与使用是否匹配真不二价值，仍有待监管良好核查。

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